本期解读

报告名称：《达信&CFA协会：2026全球养老金指数报告：人口老龄化对养老金制度的影响》

报告解读：三个皮匠报告

养老与退休，已经是一个全球性难题。

达信与CFA协会最新发布的《2026全球养老金指数报告》对全球55个养老金体系进行了评价。仅有6个拿到A级评级，分别是荷兰、丹麦、冰岛、新加坡、以色列、澳大利亚。

中国是C+。

多数国家在当期给付和治理层面表现不差，但放到长期可持续维度衡量，平均得分回落至55.4，部分体系落入E级区间。

再看看抚养比。按70岁以上人口对比20-69岁劳动人口的口径，未来30年发达地区将从4.3人养1位老人，降到2.7人养1位老人。

缴费的人变少，领钱的人变多。养老金体系真正的分水岭，不在当下待遇水平高低，而在抵御人口结构冲击的长期能力。

可持续性是系统性短板，

不是个别国家的治理问题

指数用三个维度打分：充足性、可持续性、完整性。充足性看退休后的待遇水平，可持续性看制度长期能不能撑住，完整性看治理和监管是否可靠。三项加权合成总分，可持续性占35%，是权重第二高的维度。

可持续性恰恰是三个维度里表现最差的。只有5个体系拿到A级，6个落入E级。作为对比，完整性维度最稳，24个A级；充足性次之，12个A级，但已经有体系落到D级。

图：全球养老金指数三个子指数评分分布

不少国家的制度治理、当期待遇保障已经做到较好水平，但长期可持续几乎是普遍短板。人口结构带来的压力，无法单纯依靠优化治理来化解。

生育率在降，55个被评估体系，43个低于2.1的更替水平，23个低于1.5。寿命在涨，发达地区65岁人口预期余寿较1950年提升50.9%，达到20年。80岁人口预期余寿提升68.8%，达到10年。劳动供给端逐步收缩，采用70岁以上对比20—69岁人口的口径，发达地区未来三十年抚养比将由23%上升至37%。

图：全球及发达地区生育率变化

缴费端在缩，给付端在涨。可持续得分偏低的体系，大多面临这组结构性矛盾。仅依靠完善治理不足以破局，必须推动参数或者制度层面的改革。

荷兰是全部三项子指数均拿到A级的样本。充足性87.7，可持续性82.6，完整性87.2，各维度没有明显短板。即便如此，荷兰也在推进改革，从集体确定给付模式逐步转向个人确定缴费模式，改革过渡期设置至2028年。改革的思路并非全盘推倒原有框架，而是保留集体风险共担优势，同时强化账户可携带性与制度透明度。

图：荷兰养老金体系三个子指数得分

中国的结构性失衡：

可持续性比德国、日本压力更大

中国综合得分60.6，评级C+。拆分各项维度，充足性66.7，B级。完整性78.8，B+级。可持续性40.6，D级。

图：中国养老金体系三个子指数得分

60.6分背后，中国养老体系的长短板很清楚。国内基本养老保险实现广覆盖，当期待遇发放、制度治理已经打下基础，短板集中暴露在长期可持续维度。40.6分在55套评估体系当中处于偏低区间。

落到现实场景，矛盾不只是人口老龄化带来的客观压力，更深层来自三支柱结构失衡。整个体系高度倚重第一支柱，第二支柱企业年金、职业年金覆盖面有限，第三支柱个人养老金尚在培育期。公开测算显示，第一支柱目标替代率约50%，低于国际劳工组织55%的参考标准；灵活就业群体超过2亿，参加职工养老保险的比例有待提升；2024年全国社保基金收入里，财政补贴的体量持续扩大。财政补贴可以短期托底运行，但不可能无限扩张。

对标主要经济体能够看得更加清楚。德国可持续性47.2，B级。日本48.5，C级。意大利27.0，E级。中国该项40.6的分数低于德国与日本。

图：主要经济体养老金可持续性得分对比

从指数测算结果看，国内长期可持续层面面临的挑战相对突出。这背后存在改革推进的时间差。德国、日本较早完成一轮参数调整。德国2001—2007年上调法定退休年龄，调整养老金替代率计算规则。日本2004年落地宏观经济滑动机制，养老金待遇会跟随人口条件自动调整。

国内2025年正式实施渐进式延迟退休，设置15年过渡期，最低缴费年限自2030年起，逐步由15年提高至20年。拉长缴费年限、延迟退休，是对冲抚养比恶化最直接的工具，但工具落地会直面复杂现实。海量灵活就业人员、体力劳动者收入波动大，缴费负担会直接影响个人生计。改革很难一刀切快步推进，只能用超长过渡期来缓释社会冲击。

更深层的命题在于，参数改革只能缓解压力，无法彻底解决矛盾。如果二、三支柱不能真正做大，养老保障的重担依旧会高度集中在第一支柱，基金运行压力只会持续累积。

本节说明：指数属于海外模型横向测算结果，评价框架根植海外多支柱制度范式，各国人口节奏、制度历史各不相同，分数差异仅代表模型输出，不能直接等同于对国内养老保障制度的全盘定性。替代率等数值为模型测算口径，和不同群体实际退休收入存在差异。

延迟退休的政治经济学：

不是怎么设计，是为什么难推动

单一固定退休年龄的传统概念正在逐步失效。居民健康预期寿命不断提升，非标准就业兴起，工作与退休的边界持续模糊。

2025年1月1日，渐进式延迟退休政策在全国落地。方案突出弹性特征，职工可以在法定退休年龄前后各3年区间选择退休时点。提前退休对应待遇下调，延后退休则可以拿到更高养老金。纸面设计已经兼顾多群体差异，但政策文本和社会现实之间，横亘着真实的利益博弈。

婴儿潮世代大多已经步入退休阶段，仍是不可忽视的社会群体，对指数化养老金待遇存在既定预期。调整既有的养老金规则，会面临不小社会压力。任何改革想要落地，往往需要搭配补偿配套措施，才更容易被社会接受。

国内的阻力还有一层。机关事业单位、城镇职工、城乡居民多轨并行，不同群体的缴费历史、待遇基准差距很大。每一次参数改动，都会触发公众对于公平性的审视。

多轨并行带来的公平性争议，使得激进式改革面临巨大的社会阻力。15年过渡期，本质上是用时间换空间，留给不同群体充分适应新制度参数。改革设计者清楚越早调整长期压力越小，但现实社会条件并不支持一步到位。

政治层面的约束决定改革能不能启动，技术层面的风险决定改革能不能平稳运行。灵活退休设计，需要同时回应两方面问题。

技术风险出在逆向选择上。如果允许退休人员临时暂停领取养老金、重新就业后再度恢复待遇，身体条件更好、具备就业能力的群体更倾向使用该机制，身体状况较差群体则很少参与，会造成养老金风险池结构失衡。这就是逆向选择——风险池里留下的，恰恰是风险更高的人。优先在投资连结类产品试点灵活领取机制。这类产品不存在集体长寿风险池，能够规避逆向选择带来的风险错配。

资本市场的自我强化循环：

去风险化如何反过来加重养老金压力

人口结构变化，正在改变养老基金的资产配置逻辑。基金参与人群年龄不断走高，退休领取群体占比抬升，缴费人群占比收缩，基金现金流由净流入转向净流出。机构需要配置更多高流动性资产应对待遇兑付，不宜大量重仓周期长、流动性偏弱的权益成长类资产。

海外确定给付型养老金计划，正在将长寿风险向商业保险机构转移。养老机构更多开发偏稳健的年金类产品，提供终身收入保障。确定缴费账户的默认投资策略，也在从传统目标日期基金，转向覆盖完整退休周期的生命周期配置。

全球私人养老基金管理规模约70万亿美元。如此巨量资金从成长类资产转向防御类资产，将对全球资本市场带来结构性影响。

上述趋势还会催生一套自我强化的负向传导链条。老龄化推高养老金兑付压力，倒逼基金转向防御类资产，资产整体收益水平随之走低。收益下滑之后，就需要抬升缴费比例维持体系运转。更高缴费负担进一步压制劳动人口生育意愿，闭环就此形成。

国内的情况可以对照看。全国社保基金2025年投资收益率13.22%，成立以来年均7.62%，该收益水平放在全球养老储备基金当中处于较好位置。但要分清，全国社保基金属于跨周期战略储备，并不是基本养老保险日常运行的主体资金池。

基本养老保险委托投资部分，权益资产配置比例一直保持克制。这不只是单纯投资偏好，更是制度现实约束。基本养老保险肩负刚性兑付使命，考核导向以本金安全优先，天然厌恶波动。未来国内老龄化继续加深，基金给付压力抬升，进一步收缩风险资产敞口是极高概率的选择。

从目前的考核导向看，本金安全仍然优先于收益。这意味着，在老龄化压力真正传导到给付端之前，基本养老保险基金大概率会继续维持低权益配置。这个选择是理性的，但它也意味着，养老金体系对财政补贴的依赖，短期内不会下降。

养老基金的去风险化，从来不止是资本市场投资问题，它最终会传导回整个社保体系的财政与缴费压力。

本节说明：负向循环为报告推演的中长期风险逻辑，并非当前已经完全发生的现实。

评级变动背后：指数得分不只是制度好坏，

也是数据质量的反映

2025—2026多套体系得分出现明显变动。

阿曼总分上涨9.0分，来自最低养老金相对工资占比、参保覆盖率、养老金资产占GDP比重等统计数据更新。
中国台湾地区上涨7.9分，源于充足性维度问卷反馈优化，以及家庭储蓄率数据更新。
沙特阿拉伯上涨5.6分，受益于参保覆盖率统计修正、完整性维度指标改善。
阿联酋上涨5.1分，来自最低养老金待遇提升、各酋长国统计完善，参保覆盖率数据更新。

图：2025—2026年各体系得分变化

反观下行样本，阿根廷下降2.4分，主要是基本养老金相对平均工资占比出现明显回落。克罗地亚下降2.3分，源于模型当中退休年龄假设下调，拉低净替代率测算结果。

这套指数本身存在评判边界。套体系得分差距小于2—3分，不宜简单判定孰优孰劣。分差达到5分以上，对比结论才具备参考意义。

分数变化一部分来自真实制度改革，另一部分仅仅来自统计口径、基础数据源更新。解读评级结果，需要把两类因素区分看待。

写在最后

报告并非在评判哪一国养老金制度最优。绝大多数国家的养老金体系，都在长期可持续层面存在明显短板。

荷兰的A级，不代表制度全无缺陷，只是改革措施对冲住了结构性矛盾。中国的C+，不能否定广覆盖已经完成的历史性突破，但可持续性的短板值得警惕。美国C+、日本C、德国B，各有各的难题。

老龄化已经实实在在作用于缴费端、给付端与投资端。生育率下行、寿命提升、劳动人口收缩，这几大趋势很难逆转。各国能做的，是在矛盾完全爆发之前，把制度的弹性搭出来。

养老金改革，说到底是政治经济学命题。当下提高缴费，意味着压缩居民可支配收入。当下压低待遇，直接影响现有群体切身利益。能在多方利益之间找到平衡，制度才扛得住未来十年的考验。这个平衡点不是抽象的制度参数，它落到每个人头上，就是具体的数字。对每一个正在缴社保的人来说，它直接决定退休时能拿到多少钱。

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